الإنصاف

من الناحية النظرية ، ينبغي أن توفر الأسهم عائدًا أكبر من الاستثمارات الآمنة مثل سندات الخزينة. يسمى الفرق علاوة مخاطر الأسهم ، وهو العائد الزائد الذي يمكن أن تتوقعه من السوق الكلي فوق عائد خالٍ من المخاطر. هناك نقاش حاد بين الخبراء حول الطريقة المستخدمة لحساب علاوة الأسهم ، وبالطبع ، الجواب الناتج. ، نحن نلقي نظرة على هذه الأساليب - وخاصة نموذج جانب العرض الشهير - والمناقشات المحيطة بتقديرات علاوة الأسهم.

لماذا يهم؟

علاوة الأسهم تساعد على تحديد توقعات عائد المحفظة وتحديد سياسة تخصيص الأصول. على سبيل المثال ، تشير علاوة أعلى إلى أنك ستستثمر حصة أكبر من محفظتك في الأسهم. أيضًا ، يرتبط تسعير الأصول الرأسمالية بعائد السهم المتوقع على علاوة الأسهم: يجب أن يقدم السهم الأكثر خطورة من السوق - كما تم قياسه بواسطة الإصدار التجريبي - عائدًا فائضًا أعلى من علاوة الأسهم.

توقعات أكبر

مقارنة بالسندات ، نتوقع عائدًا إضافيًا من الأسهم بسبب المخاطر التالية:

1. يمكن أن تتقلب توزيعات الأرباح ، على عكس مدفوعات كوبونات السندات التي يمكن التنبؤ بها. عندما يتعلق الأمر بأرباح الشركات ، يكون لدى حاملي السندات مطالبة سابقة في حين أن حاملي الأسهم العادية لديهم مطالبة متبقية. تميل عائدات الأسهم إلى أن تكون أكثر تقلبًا (على الرغم من أن هذا يكون أقل صحة كلما طالت فترة الاحتفاظ).

والتاريخ يتحقق من صحة النظرية. إذا كنت على استعداد للتفكير في الاحتفاظ بفترات لا تقل عن 10 أو 15 عامًا ، فقد تفوقت الأسهم الأمريكية على سندات الخزانة على مدى أي فترة من هذا القبيل خلال الـ 200 عام الماضية.

لكن التاريخ شيء واحد ، وما نريد حقًا معرفته هو علاوة الأسهم في الغد. على وجه التحديد ، ما مقدار الزيادة الإضافية التي يجب أن نتوقعها من الاستثمار الآمن لسوق الأسهم في المستقبل؟

تميل الدراسات الأكاديمية إلى الوصول إلى تقديرات أقل لمخاطر الأسهم - في حدود 2٪ -3٪ أو حتى أقل. في وقت لاحق ، سنشرح لماذا هذا هو دائمًا خاتمة دراسة أكاديمية ، بينما يشير مديرو الأموال غالبًا إلى التاريخ الحديث ويتوصلون إلى تقديرات أعلى للأقساط.

الحصول على قسط

فيما يلي الطرق الأربع لتقدير علاوة مخاطر الأسهم المستقبلية:

ما مجموعة من النتائج! تنتج استطلاعات الرأي بشكل طبيعي تقديرات متفائلة ، وكذلك الاستقراءات من عائدات السوق الأخيرة. لكن الاستقراء عمل خطير. أولاً ، يعتمد ذلك على الأفق الزمني المحدد ، وثانياً ، لا يمكننا أن نعرف أن التاريخ سوف يعيد نفسه. حذر البروفيسور ويليام جوتزمان من جامعة ييل ، "التاريخ ، بعد كل شيء ، هو سلسلة من الحوادث ؛ قد يكون وجود سلسلة زمنية منذ عام 1926 بحد ذاته حادثًا". على سبيل المثال ، يتعلق أحد الحوادث التاريخية المقبولة على نطاق واسع بالعائدات الطويلة الأجل غير الطبيعية لحاملي السندات التي بدأت مباشرة بعد الحرب العالمية الثانية (ثم عادت عوائد السندات المنخفضة إلى علاوة الأسهم المرصودة) ؛ كانت عائدات السندات منخفضة جزئياً لأن مشتري السندات في الأربعينات والخمسينات من القرن الماضي - سوء فهم السياسة النقدية للحكومة - لم يتوقعوا بوضوح التضخم.

بناء نموذج جانب العرض

دعنا نراجع النهج الأكثر شعبية ، وهو بناء نموذج جانب العرض. هناك ثلاث خطوات:

1. تقدير إجمالي العائد المتوقع على الأسهم. تقدير العائد المتوقع بدون مخاطر (سند). معرفة الفرق: العائد المتوقع على الأسهم ناقص العائد الخالي من المخاطر يساوي علاوة مخاطر الأسهم.

سنبقيه بسيطًا ونتجنب بعض المشكلات الفنية. على وجه التحديد ، نحن نبحث عن عوائد متوقعة طويلة الأجل وحقيقية ومركبة وضريبة مسبقة. نعني بكلمة "على المدى الطويل" شيء مثل 10 سنوات ، حيث تثير الآفاق القصيرة أسئلة حول توقيت السوق. (وهذا يعني أنه من المفهوم أن الأسواق سيتم المبالغة في تقدير قيمتها أو تقديرها بأقل من قيمتها في المدى القصير.)

بكلمة "حقيقي" ، نعني صافي التضخم. حتى لو قدّرنا عوائد الأسهم والسندات بالقيمة الاسمية ، فإن التضخم سينخفض ​​من الطرح على أي حال. ونعني بكلمة "مركب" تجاهل السؤال القديم حول ما إذا كان يجب حساب العائدات المتوقعة كمتوسطات حسابية أو هندسية (مقاسة بالزمن).

أخيرًا ، على الرغم من أنه من المريح الإشارة إلى عوائد ما قبل الضريبة ، كما هو الحال مع جميع الدراسات الأكاديمية تقريبًا ، إلا أنه ينبغي على المستثمرين الأفراد الاهتمام بعوائد ما بعد الضريبة. الضرائب تحدث فرقا. دعنا نقول أن معدل الخلو من المخاطر هو 3 ٪ وأقساط الأسهم المتوقعة هي 4 ٪. لذلك نتوقع عائدات الأسهم بنسبة 7 ٪. لنفرض أننا نربح سعرًا خالٍ من المخاطر بالكامل في قسائم السندات التي تخضع للضريبة بمعدلات ضريبة الدخل العادية البالغة 35٪ ، في حين قد يتم تأجيل الأسهم تمامًا إلى معدل مكاسب رأس المال بنسبة 15٪ (أي لا توجد أرباح). الصورة بعد خصم الضرائب في هذه الحالة تجعل الأسهم تبدو أفضل.

الخطوة الأولى: تقدير إجمالي العائد المتوقع على الأسهم

النهج القائم على الأرباح

تبدأ طريقتا العرض الرئيسيتان إما بتوزيعات الأرباح أو الأرباح. يقول النهج القائم على الأرباح أن العائدات هي دالة على الأرباح ونموها في المستقبل. فكر في مثال على سهم واحد بسعر اليوم هو 100 دولار ، ويدفع عائدًا ثابتًا بنسبة 3٪ من الأرباح (توزيعات الأرباح للسهم مقسومًا على سعر السهم) ، ولكننا نتوقع أيضًا أن ينمو توزيعات الأرباح - بالدولار - بمعدل 5٪ لكل عام.

في هذا المثال ، يمكنك أن ترى أنه إذا قمنا بزيادة الأرباح بنسبة 5٪ سنويًا وأصرنا على عائد أرباح ثابت ، يجب أن يرتفع سعر السهم بنسبة 5٪ سنويًا أيضًا. الافتراض الرئيسي هو أن سعر السهم ثابت كمضاعف لتوزيعات الأرباح. إذا كنت ترغب في التفكير من حيث نسب الأرباح إلى الأرباح ، فإن ذلك يعادل افتراض أن نمو الأرباح بنسبة 5٪ ومضاعف الربح / الربح الثابت يجب أن يدفع سعر السهم إلى أعلى بنسبة 5٪ في السنة. في نهاية خمس سنوات ، يعطينا عائد أرباحنا البالغ 3٪ بطبيعة الحال عائدًا بنسبة 3٪ (19.14 دولارًا إذا تم إعادة استثمار الأرباح). وقد دفع النمو في توزيعات الأرباح سعر السهم إلى 127.63 دولار ، مما يعطينا عائدًا إضافيًا بنسبة 5٪. معا ، نحصل على عائد إجمالي قدره 8 ٪.

هذه هي الفكرة وراء النهج القائم على الأرباح: إن عائد الأرباح (٪) بالإضافة إلى النمو المتوقع في الأرباح (٪) يساوي إجمالي العائد المتوقع (٪). من الناحية المعيارية ، إنه مجرد إعادة تشغيل لنموذج Gordon Growth ، الذي يقول أن السعر العادل للسهم (P) هو دالة على توزيع الأرباح للسهم (D) ، والنمو في الأرباح الموزعة (g) و معدل العائد المطلوب أو المتوقع (ك):

النهج القائم على الأرباح

هناك طريقة أخرى تبحث في نسبة السعر إلى الأرباح (P / E) ومقلوبها: عائد الأرباح (ربحية السهم ÷ سعر السهم). الفكرة هي أن العائد الحقيقي المتوقع على المدى الطويل للسوق يساوي عائد الأرباح الحالي. على سبيل المثال ، إذا كانت قيمة P / E لـ S&P 500 في نهاية العام تقريبًا 25 ، تقول هذه النظرية أن العائد المتوقع يساوي العائد على الأرباح بنسبة 4٪ (1 ÷ 25 = 4٪). إذا كان هذا يبدو منخفضًا ، تذكر أنه عائد حقيقي. أضف معدل التضخم للحصول على عائد رمزي.

فيما يلي الرياضيات التي تحصل على النهج القائم على الأرباح:

في حين أن النهج القائم على الأرباح يضيف بوضوح عامل نمو ، فإن النمو ضمنياً في نموذج الأرباح. يفترض أن P / E متعددة بالفعل النمو في المستقبل. على سبيل المثال ، إذا كان لدى الشركة عائد أرباح بنسبة 4٪ ولكنها لم تدفع أرباحًا ، فإن النموذج يفترض أن الأرباح قد تم إعادة استثمارها بنسبة 4٪.

حتى الخبراء يختلفون هنا. يقوم البعض "بالزيادة" في نموذج الأرباح بناءً على فكرة أنه ، عند مضاعفات الأرباح والخسائر المرتفعة ، يمكن للشركات استخدام الأسهم مرتفعة الثمن لإجراء استثمارات أكثر ربحية بشكل تدريجي. أرنوت وبرنشتاين - مؤلفي الدراسة النهائية ربما - يفضلون طريقة توزيع الأرباح للسبب المعاكس بالضبط. ويظهرون أنه مع نمو الشركات ، فإن الأرباح المحتجزة التي عادةً ما تختار إعادة استثمارها لا تؤدي إلا إلى عوائد فرعية. بمعنى آخر ، ينبغي توزيع الأرباح المحتجزة بدلاً من ذلك كأرباح.

التعامل مع الرعاية

دعونا نتذكر أن علاوة الأسهم تشير إلى تقدير طويل الأجل لكامل سوق الأسهم المتداولة. حذرت العديد من الدراسات من أننا يجب أن نتوقع قسطًا محافظًا إلى حد ما في المستقبل.

هناك سببان يجعل الدراسات الأكاديمية ، بصرف النظر عن وقت إجراءها ، من المؤكد أن تنتج أقساط منخفضة المخاطر في الأسهم.

الأول هو أنها تفترض أن السوق يتم تقييمه بشكل صحيح. في كل من النهج القائم على الأرباح والنهج القائم على الأرباح ، يكون لعائد الأرباح وعائد الأرباح مضاعفات في التقييم المتبادل:

يفترض كلا النموذجين أن مضاعفات التقييم - نسبة السعر إلى الأرباح ونسبة الأرباح / الأرباح - صحيحة في الوقت الحالي ولن تتغير في المستقبل. هذا أمر مفهوم ، فما الذي يمكن أن تفعله هذه النماذج؟ من الصعب جدًا التنبؤ بتوسع أو انكماش مضاعف تقييم السوق. قد يتنبأ نموذج الأرباح بنسبة 4٪ استنادًا إلى نسبة P / E البالغة 25 ، وقد تنمو الأرباح بنسبة 4٪ ، ولكن إذا توسع مؤشر P / E إلى 30 ، على سبيل المثال ، فسيكون إجمالي العائد في السوق هو 25 ٪ ، حيث يسهم التوسيع المتعدد وحده 20 ٪ (30/25 -1 = + 20 ٪).

السبب الثاني الذي يجعل أقساط الأسهم المنخفضة تميل إلى وصف التقديرات الأكاديمية هو أن إجمالي نمو السوق محدود على المدى الطويل. ستتذكر أن لدينا عامل نمو الأرباح في النهج القائم على الأرباح. تفترض الدراسات الأكاديمية أن نمو الأرباح الموزعة للسوق ككل - وبالنسبة لهذه الأرباح أو نمو الأرباح - لا يمكن أن يتجاوز إجمالي نمو الاقتصاد على المدى الطويل. إذا نما الاقتصاد - حسب قياس الناتج المحلي الإجمالي أو الدخل القومي - بنسبة 4 ٪ ، فإن الدراسات تفترض أن الأسواق لا يمكنها أن تتجاوز معدل النمو مجتمعة. لذلك ، إذا بدأت بافتراض أن التقييم الحالي للسوق صحيح تقريبًا وقمت بتعيين نمو الاقتصاد كحد على نمو الأرباح الموزعة على المدى الطويل (أو نمو الأرباح أو الأرباح لكل سهم) ، وهي علاوة أسهم حقيقية تبلغ 4٪ أو 5 ٪ هو مستحيل إلى حد كبير لتتجاوز.

الخط السفلي

الآن وبعد أن قمنا باستكشاف نماذج علاوة المخاطر وتحدياتها ، حان الوقت للنظر إليها مع البيانات الفعلية. الخطوة الأولى هي إيجاد نطاق معقول من عوائد الأسهم المتوقعة. الخطوة الثانية هي خصم معدل عائد خالٍ من المخاطر ، والخطوة الثالثة هي محاولة الوصول إلى علاوة معقولة على مخاطر الأسهم.

للاطلاع على القراءة ذات الصلة ، راجع حساب علاوة مخاطر الأسهم.