لطالما تم استخدام نموذج تسعير الأصول الرأسمالية (CAPM) وحسابه التجريبي لتحديد العائدات المتوقعة على الأصول وتحديد "ألفا" الناتجة عن المديرين النشطين. ولكن قد يكون هذا الحساب مضللاً - فقد يخاطر المديرون النشطاء الذين يروجون لاستراتيجيات ألفا الإيجابية بمخاطر مفرطة لا يتم احتسابها في تحليلهم وإسنادهم إلى العوائد. يجب أن يفهم المستثمرون نموذج تسعير أصول رأس المال المتداول (ICAPM) وتوسيعه لنظرية الأسواق الفعالة من أجل تجنب المفاجأة الناجمة عن المخاطر التي لم يعرفوا حتى أنهم يقومون بها.
فشل CAPM في شرح العوائد
يُعد CAPM نموذجًا معروفًا على نطاق واسع لتسعير الأصول ، مما يعني أنه بالإضافة إلى القيمة الزمنية للنقود (يتم احتسابها بواسطة معدل الخلو من المخاطر) ، فإن العامل الوحيد الذي يجب أن يؤثر على حساب العائد المتوقع للأصل هو أن المشترك في الأصل الحركة مع السوق (أي مخاطرها المنهجية). عن طريق تشغيل الانحدار الخطي البسيط باستخدام عوائد السوق التاريخية كمتغير توضيحي وعوائد الأصل باعتباره المتغير التابع ، يمكن للمستثمرين العثور بسهولة على المعامل - أو "بيتا" - الذي يوضح مدى حساسية أحد الأصول لعوائد السوق ، وتحديد متوقعة العائد المستقبلي للأصل ، مع افتراض عوائد السوق المستقبلية. في حين أن هذه نظرية أنيقة يجب أن تبسط قرارات المستثمرين بشأن المخاطرة / العائد ، إلا أن هناك أدلة قوية على أنها ببساطة لا تعمل - على أنها لا تجني عائدات الأصول المتوقعة بالكامل.
يعتمد CAPM على عدد من الافتراضات المبسّطة ، بعضها مُصنَّع بشكل معقول ، بينما يحتوي البعض الآخر على انحرافات كبيرة عن الواقع تؤدي إلى قيود على فائدته. في حين تم تعريف الافتراضات دائمًا في الأدبيات الأكاديمية حول النظرية ، إلا أنه لم يتم فهم المدى الكامل للآثار الناتجة عن هذه الافتراضات لسنوات عديدة بعد إدخال CAPM. ثم في الثمانينيات وأوائل التسعينيات ، كشفت الأبحاث عن شذوذات في النظرية: من خلال تحليل بيانات عائدات الأسهم التاريخية ، وجد الباحثون أن الأسهم ذات رؤوس الأموال الصغيرة تميل إلى التفوق على أسهم الشركات ذات رؤوس الأموال الكبيرة بطريقة ذات دلالة إحصائية ، حتى بعد حساب الاختلافات في النسخة التجريبية . في وقت لاحق ، تم العثور على نفس النوع من الحالات الشاذة باستخدام عوامل أخرى ، على سبيل المثال يبدو أن أسهم القيمة تفوقت على أسهم النمو. لشرح هذه التأثيرات ، عاد الباحثون إلى نظرية طورها روبرت ميرتون في بحثه عام 1973 ، "نموذج تسعير الأصول بين العائدات ورأس المال".
يضيف ICAPM افتراضات أكثر واقعية
يحتوي ICAPM على العديد من الافتراضات نفسها الموجودة في CAPM ، لكنه يدرك أن المستثمرين قد يرغبون في إنشاء محافظ تساعد في التحوط من عدم اليقين بطريقة أكثر ديناميكية. في حين أن الافتراضات الأخرى المضمنة في ICAPM (مثل الاتفاق الكامل بين المستثمرين ، وتوزيع عائد الأصول الطبيعي متعدد المتغيرات) يجب أن تستمر في الاختبار للتأكد من صحتها ، فإن هذا الامتداد النظري يقطع شوطًا طويلاً في نمذجة سلوك المستثمرين الأكثر واقعية ويسمح بمزيد من المرونة في ما يشكل الكفاءة في الأسواق.
تشير كلمة "intertemporal" في اسم النظرية إلى حقيقة أنه ، على عكس CAPM ، التي تفترض أن المستثمرين يهتمون فقط بتقليل التباين في العائدات ، تفترض ICAPM أن المستثمرين سوف يهتمون بفرصهم الاستهلاكية والاستثمارية مع مرور الوقت. وبعبارة أخرى ، تدرك ICAPM أن المستثمرين قد يستخدمون محافظهم الاستثمارية للتحوط من أوجه عدم اليقين المتعلقة بأسعار السلع والخدمات في المستقبل ، وعوائد الأصول المتوقعة في المستقبل وفرص العمل في المستقبل ، من بين أمور أخرى.
نظرًا لعدم إدراج أوجه عدم اليقين هذه في النسخة التجريبية من CAPM ، فلن تدل على ارتباط الأصول بهذه المخاطر. وبالتالي ، فإن الإصدار التجريبي هو مقياس غير مكتمل للمخاطر التي قد يهتم بها المستثمرون ، وبالتالي لن يسمح للمستثمرين بتحديد أسعار الخصم بدقة ، وفي النهاية الأسعار العادلة للأوراق المالية. على النقيض من العامل الوحيد (بيتا) الموجود في CAPM ، فإن ICAPM هو نموذج متعدد العوامل لتسعير الأصول - مما يسمح بدمج عوامل الخطر الإضافية في المعادلة.
مشكلة تحديد عوامل الخطر
بينما يعطي ICAPM سببًا واضحًا لعدم شرح CAPM لعائدات الأصول بشكل كامل ، لسوء الحظ ، فإنه لا يفعل سوى القليل لتحديد ما يجب أن يذهب بالضبط في حساب أسعار الأصول. تشير النظرية وراء CAPM بشكل لا لبس فيه إلى حركة مشتركة مع السوق كعنصر محدد للمخاطر التي يجب على المستثمرين الاهتمام بها. لكن ICAPM ليس لديه الكثير ليقوله بشأن التفاصيل ، فقط أن المستثمرين قد يهتمون بالعوامل الإضافية التي ستؤثر على مقدار استعدادهم لدفع ثمن الأصول. ماهية هذه العوامل الإضافية المحددة وعددها ومدى تأثيرها على الأسعار لم يتم تحديدها. أدت هذه الميزة المفتوحة في ICAPM إلى مزيد من البحث من قبل الأكاديميين والمهنيين الذين يحاولون إيجاد عوامل من خلال تحليل بيانات التسعير التاريخية.
لا يتم ملاحظة عوامل الخطر مباشرة في أسعار الأصول ، لذلك يجب على الباحثين استخدام وكلاء للظواهر الأساسية. لكن بعض الباحثين والمستثمرين يؤكدون أن نتائج عوامل الخطر قد لا تكون أكثر من مجرد استخراج البيانات. بدلاً من شرح عامل المخاطرة الأساسي ، فإن العوائد التاريخية الضخمة لأنواع معينة من الأصول هي ببساطة طرق في البيانات - بعد كل شيء ، إذا قمت بتحليل بيانات كافية ، ستجد بعض النتائج التي تجاوزت الاختبارات ذات الأهمية الإحصائية ، حتى لو كانت النتائج لا تمثل الأسباب الاقتصادية الكامنة الحقيقية .
لذلك يميل الباحثون (وخاصة الأكاديميين) إلى اختبار نتائجهم باستمرار باستخدام بيانات "خارج العينة". تم فحص العديد من النتائج تمامًا ، واثنتان من أشهرها (تأثيرات الحجم والقيمة) في نموذج Fama-French ثلاثي العوامل (يلتقط العامل الثالث الحركة المشتركة مع السوق - مماثلة لتلك الخاصة بـ CAPM). اكتشف كل من يوجين فاما وكينيث فرينش الأسباب الاقتصادية لعوامل الخطر الكامنة ، واقترحوا أن الأسهم ذات رأس المال الصغير والقيمة تميل إلى انخفاض الأرباح وزيادة التعرض للضائقة المالية مقارنةً بأسهم الشركات ذات رأس المال الكبير والنمو (أعلى من تلك التي سيتم تسجيلها في مستويات أعلى) betas وحدها). بالإضافة إلى استكشاف شامل لهذه الآثار في عائدات الأصول التاريخية ، يزعمون أن نموذجهم المكون من ثلاثة عوامل متفوق على نموذج CAPM البسيط لأنه يجسد مخاطر إضافية يهتم بها المستثمرون.
ICAPM والأسواق الفعالة
السعي لإيجاد العوامل التي تؤثر على عائدات الأصول هو عمل كبير. تبحث صناديق التحوط ومديرو الاستثمار الآخرون باستمرار عن طرق للتفوق على السوق ، واكتشاف أن بعض الأوراق المالية تتفوق على الآخرين (الحد الأدنى مقابل الحد الأقصى ، القيمة مقابل النمو ، وما إلى ذلك) يعني أن هؤلاء المديرين يمكنهم بناء محافظ ذات عوائد متوقعة أعلى. على سبيل المثال ، منذ ظهور الأبحاث التي أظهرت أن الأسهم ذات رؤوس الأموال الصغيرة تتفوق على الشركات ذات القيمة السوقية الكبيرة ، حتى بعد ضبطها لمخاطر بيتا ، فإن العديد من صناديق رؤوس الأموال الصغيرة قد فتحت في الوقت الذي يحاول فيه المستثمرون الاستفادة من عوائد أفضل من المعدل حسب المخاطر. لكن ICAPM والاستنتاجات المستخلصة منه تفترض الأسواق الفعالة. إذا كانت نظرية ICAPM صحيحة ، فإن العوائد الضخمة للأسهم ذات رؤوس الأموال الصغيرة ليست صفقة جيدة كما تبدو في البداية. في الواقع ، فإن العائدات أعلى لأن المستثمرين يطلبون عوائد أكبر للتعويض عن عامل خطر أساسي موجود في الشركات الصغيرة. عوائد أعلى تعوض عن مخاطر أكبر من تلك التي يتم التقاطها في بيتا هذه الأسهم. بمعنى آخر ، لا يوجد غداء مجاني.
يستنكر العديد من المستثمرين النشطين نظرية الأسواق الفعالة - ويرجع ذلك جزئيًا إلى الافتراضات الأساسية التي يرون أنها غير واقعية ، ويرجع ذلك جزئيًا إلى استنتاجها غير المريح بأن المستثمرين النشطين لا يمكنهم أن يتفوقوا على الإدارة السلبية - لكن يمكن للمستثمرين الأفراد الاطلاع على نظرية ICAPM عند بناء محافظهم الخاصة.
الخط السفلي
تقترح النظرية أن المستثمرين يجب أن يكونوا متشككين في ألفا المتولدة عن طرق منهجية مختلفة ، لأن هذه الأساليب ربما تكون مجرد عوامل الخطر الكامنة التي تمثل أسباب مبررة لعوائد أعلى. في الواقع ، قد تحتوي الصناديق صغيرة الحجم وصناديق القيمة وغيرها من الصناديق التي تروج للعائدات الزائدة على مخاطر إضافية يجب على المستثمرين دراستها.
