بعد انهيار سوق الأسهم في عام 2008 والكساد العظيم الذي تلا ذلك ، أصبح التحدي النظري للسياسة النقدية حقيقة واقعة في الولايات المتحدة وفي جميع أنحاء منطقة اليورو. قد ينشأ "فخ السيولة" ، الذي اقترحه جون ماينارد كينز في العشرينات من القرن الماضي ، عندما يتم تحديد أسعار الفائدة المستهدفة منخفضة للغاية بحيث يتوقف الناس عن الاستثمار تمامًا وبدلاً من ذلك يكدسون أموالهم. وهذا بدوره من شأنه أن يؤدي إلى بقاء أسعار الفائدة منخفضة حيث ينخفض الطلب على القروض ، وتهبط الأسعار أكثر ، نحو دوامة انكماشية خطيرة. مع تراجع الاحتياطي الفيدرالي في الولايات المتحدة عن التيسير الكمي (QE) ، وحتى رفع أسعار الفائدة ، بدأت الأسواق تتراجع وبدأت في الهبوط في جميع أنحاء العالم.
في مؤتمر مارس 2016 في دافوس ، تحول الكثير من الاهتمام إلى دور البنوك المركزية في الاقتصاد العالمي لما بعد الركود ، ومع الإشارة إلى أن التيسير الكمي بجميع أشكاله قد فشل في تحقيق النتائج المرجوة. على هذا النحو ، مع وجود الأسواق العالمية على شفا الأسواق الهابطة ، والاقتصادات على شفا ركود متجدد ، سيظل تأثير تجربة التيسير الكمي غامضًا لبعض الوقت.
بعد مناقشة مارس 2016 ، اتخذ بنك اليابان أقصى درجاته لسن سياسة سعر الفائدة السلبية (NIRP) لتفادي الضغوط الانكماشية بعد أن نفدت جهود التسهيل الكمي.
ما هو واضح هو أن سياسة البنك المركزي منذ الركود الكبير ليست تصحيحًا مؤقتًا بل هي ركيزة للسياسة الاقتصادية العالمية.
تاريخ التسهيلات الكمية
عادة ، يمكن للبنك المركزي أن يتدخل لوقف الانكماش عن طريق سن أدوات سياسة توسعية. ومع ذلك ، إذا كانت أسعار الفائدة منخفضة للغاية بالفعل ، فهناك قيود فنية تحدها نسبة اسمية دنيا قدرها صفر في المائة.
بعد تجربة الأساليب التقليدية وفشلها ، لم يعد أمام البنك المركزي سوى خيار سوى الانخراط في سياسة نقدية غير تقليدية من أجل إخراج الاقتصاد من فخ السيولة وتشجيع الاستثمار والنمو الاقتصادي المتجدد. في نوفمبر من عام 2008 ، بدأ مجلس الاحتياطي الفيدرالي جولته الأولى من التيسير الكمي (QE1) عن طريق شراء الأوراق المالية المدعومة بالقروض العقارية (MBS) - وبالتأكيد ليس الأمن الحكومي. كان الهدف هو دعم قيم أصول هذه الأدوات "السامة" من أجل منع انهيار النظام المالي ، الذي تعرض بشكل كبير لما يعتقد أنه أوراق مالية عالية الجودة. وجدت التصنيف "أ" أو ما شابه ذلك من قبل وكالات تصنيف الديون والبنوك الاستثمارية والمؤسسات الشرائية على حد سواء ، ميزانياتها المحملة بـ MBS ، والتي أصبحت ورقة لا قيمة لها بعد انهيار سوق الإسكان وانهيار الأسواق المالية.
على الرغم من أنه لم يسبق له مثيل في الولايات المتحدة ، إلا أن شراء الأوراق المالية غير الحكومية من قبل البنك المركزي قد تم اختباره من قبل بنك اليابان (BoJ) في أوائل عام 2000 (Spiegel ، 2006). في مواجهة فخ السيولة الخاصة به والضغوط الانكماشية المستمرة ، بدأ بنك اليابان في شراء سندات حكومية فائضة ، ودفع فعليًا سعر فائدة سلبي ضمني على سندات الحكومة اليابانية. عندما فشل هذا في تأجيج التضخم ، بدأ بنك اليابان في شراء الأوراق المالية المدعومة بالأصول ، والورق التجاري ، وفي النهاية الأسهم المباشرة للأسهم في الشركات اليابانية.
في نهاية المطاف ، كانت فعالية التيسير الكمي في اليابان في تحفيز الاقتصاد الحقيقي أقل مما كان متوقعًا. حاليًا ، دخل الاقتصاد الياباني في فترة الركود الخامسة منذ عام 2008 ، ويشهد سوقًا للأسهم الهابطة ، على الرغم من جهود التسهيل الكمي المتجددة التي حققتها "Abenomics". ومن المثير للاهتمام ، قبل بدء جولته الأولى من التيسير الكمي في عام 2001 ، كان بنك اليابان قد رفض مرارًا وتكرارًا فعالية هذه التدابير ورفض فائدتها في الممارسة. "العقد الضائع" الذي تحملته اليابان ، على الرغم من المحاولات المتكررة لدعم أسعار الأصول ، قد لا يكون مفاجئًا تمامًا.
كما لم يتوقف بنك الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي بجولة واحدة من التيسير الكمي. عندما فشلت مشتريات MBS بقيمة 2.1 تريليون دولار في الحفاظ على أسعار الأصول مرتفعة ، تم طرح QE2 في نوفمبر من عام 2010. وفي ديسمبر 2012 ، أصدر بنك الاحتياطي الفيدرالي QE3 لأول مرة. لوضع كل هذا في الحسبان ، في عام 2007 ، قبل الأزمة ، احتفظ نظام الاحتياطي الفيدرالي بأوراق خزانة بقيمة 750 مليار دولار تقريبًا في ميزانيته العمومية. اعتبارًا من أكتوبر 2017 ، ارتفع هذا العدد إلى 2.5 تريليون دولار تقريبًا. علاوة على ذلك ، لا يزال الاحتياطي الفيدرالي يحتفظ بأكثر من 1.7 تريليون دولار من سندات الرهن العقاري في دفاتره ، حيث سبق أن حافظ على الصفر.
تعمل التسهيلات الكمية على تعزيز أسعار الأصول وتخصيص المخاطر
أدرك رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي في ذلك الوقت ، بن برنانكي (2009) ، أن الكساد العظيم في عام 1929 ، الذي استمر أكثر من عقد من الزمان ، كان بمثابة تباطؤ اقتصادي حاد لأن البنك المركزي فشل في التصرف لتحقيق استقرار الأسعار عندما يكون في مقدوره. وفقًا للكثيرين ، كان من المؤكد أن أزمة 2008 - 2009 كانت أعمق وأكثر إيلامًا لو لم يكن ذلك من أجل التيسير الكمي ، وكذلك السياسة المالية التي أدخلها برنامج الإغاثة في الأصول المتعثرة ، أو قماش القنب ، مما يسمح لوزارة الخزانة الأمريكية بنفسها شراء الأصول المورقة وكذلك الأسهم المتداولة
وفقًا لتقرير صادر عن صندوق النقد الدولي في عام 2009 ، فإن التخفيف الكمي قلل إلى حد كبير من المخاطر النظامية ، الأمر الذي كان سيؤدي إلى شل الأسواق وكذلك استعادة ثقة المستثمرين. لقد وجد الباحثون دليلًا على أن QE2 كان مسؤولًا إلى حد كبير عن سوق الأسهم الصاعدة لعام 2010 وما بعده ، وقد أظهر التحليل الداخلي لمجلس الاحتياطي الفيدرالي أن مشترياته من الأصول الواسعة النطاق لعبت "دورًا مهمًا في دعم النشاط الاقتصادي".
ومع ذلك ، كان البعض الآخر ، بما في ذلك رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي السابق آلان جرينسبان ، حاسمًا ، قائلًا إن التيسير الكمي لم يفعل الكثير بالنسبة للاقتصاد الحقيقي - أو عملية الإنتاج والاستهلاك الأساسية. تبرز تجربة اليابان والولايات المتحدة في المقدمة مسألة ما إذا كان ينبغي للبنوك المركزية أن تستمر في العمل لدعم أسعار الأصول ، وما تأثير ذلك ، إن وجد ، على تحفيز النمو الاقتصادي الفعلي.
إذا علم المشاركون في السوق أن البنك المركزي يمكنه ، بل وسيقوم بالفعل ، التدخل لدعم أسواق الأصول في أوقات الأزمات ، فقد يمثل ذلك خطراً أخلاقياً كبيراً. في وقت لاحق يشار إليه باسم "جرينسبان / بيرنانكي" ، بدأ المستثمرون والمؤسسات المالية على حد سواء في الاعتماد على تدخلات البنك المركزي باعتبارها القوة الوحيدة لتحقيق الاستقرار في العديد من الأسواق. الأساس المنطقي هو أنه حتى إذا كانت الأساسيات الاقتصادية تشير إلى انتعاش بطيء واستمرار تضخم منخفض للاقتصاد الحقيقي ، فإن الفاعل العقلاني سيظل حريصًا على شراء الأصول مع العلم أنه يجب عليهم الدخول قبل أن يعمل البنك المركزي على رفع الأسعار تدريجياً. يمكن أن تكون النتيجة المخاطرة المفرطة التي يغذيها افتراض أن البنك المركزي سيبذل كل ما في وسعه للتدخل ومنع انهيار الأسعار.
المفارقة هي أن الأسواق ستبدأ في الاستجابة الإيجابية للبيانات الاقتصادية السلبية لأنه إذا بقي الاقتصاد ضعيفًا ، فإن البنك المركزي سيبقي التيسير الكمي قيد التشغيل. إنقلبت تحليل السوق التقليدي فجأة حيث أن أرقام البطالة الضعيفة تشجع شراء الأصول قبل البنك المركزي ، وفي الوقت نفسه ، تتسبب المفاجآت الاقتصادية الإيجابية في انخفاض الأسواق حيث يخشى المستثمرون إنهاء التسهيلات الكمية ، أو ما هو أسوأ ، زيادة في أسعار الفائدة فوق الحد الأدنى من الصفر في المئة. كانت هذه القضية الأخيرة ذات أهمية متزايدة خلال النصف الثاني من عام 2015 حيث فكر بنك الاحتياطي الفيدرالي بقيادة جانيت يلين في أول زيادة في سعر الفائدة منذ أكثر من تسع سنوات. بينما احتفل المستثمرون في البداية بقرار رفع سعر الفائدة ، انخفض مؤشر S&P 500 منذ ذلك الحين بنسبة 15٪ تقريبًا.
قد يكون من المفيد النظر إلى البيانات الاقتصادية التاريخية لمعرفة تأثير تأثير استقرار الأصول على الاقتصاد الأمريكي. فمن ناحية ، أثر التسهيل الكمي بالتأكيد على أسعار الأصول بشكل إيجابي. تمتعت أسواق الأسهم الأمريكية الواسعة بثمانية أعوام متتالية من الأسواق الصاعدة ، مع عوائد مطابقة للتغييرات مع حجم الميزانية العمومية لمجلس الاحتياطي الفيدرالي. يبدو أن عائدات السندات الحكومية الأمريكية لعشر سنوات و 30 عامًا قد تحركت أيضًا تمشيا مع مشتريات الأصول: اتسعت العوائد مع توسع الميزانية العمومية لمجلس الاحتياطي الفيدرالي وتقلص مع توقف ميزانية البنك الفيدرالي عن النمو. بالنسبة لسندات الشركات ، تقلصت الهوامش على سندات الخزانة حيث كان بنك الاحتياطي الفيدرالي يوسع ميزانيته العمومية وتوسع منذ ذلك الحين بشكل كبير حيث توقفت ميزانية بنك الاحتياطي الفيدرالي عن التوسع حتى النصف الثاني من عام 2017.
في حين تمتعت أسعار الأصول بدعم من التيسير الكمي ، يبدو أن العديد من جوانب الاقتصاد الحقيقي لم تتأثر بالكامل. إن ثقة المستهلك ، والإنتاج الصناعي ، ونفقات رأس المال التجاري ، وفرص العمل جميعها لا تتحمل أي علاقة جوهرية بالتغيرات في حجم الميزانية العمومية لمجلس الاحتياطي الفيدرالي. والأهم من ذلك هو أن الناتج الاقتصادي ، كما تم قياسه بالتغيرات في الناتج المحلي الإجمالي الاسمي ، يبدو أن له علاقة ضئيلة للغاية على الإطلاق مع التيسير الكمي.
الخط السفلي
تعتمد سياسة تثبيت الأصول والتيسير الكمي على سؤالين مهمين: أولاً ، هل هذه الجهود قانونية في المقام الأول ، على سبيل المثال التدخل في الأسواق الحرة ؛ وثانياً ، هل يفتح الباب أمام البنوك المركزية للمطالبة "بسلطات الطوارئ" للحصول على سيطرة لا داعي لها على السياسة النقدية. تتوقع مدرسة الاقتصاد النمساوية أن التسهيلات الكمية استقرت بشكل مصطنع في الأسعار من خلال التدخل ، والآن ستنخفض الأسواق إلى مستويات مبررة.
ومع ذلك ، فإن معظم محافظي البنوك المركزية يخشون أن الجني قد خرج من الزجاجة - أو باندورا من صندوقه - وأنه من أجل الحفاظ على الاستقرار في المستقبل ، يجب أن تكون التسهيلات الكمية كقاعدة ثابتة وليس رقعة مؤقتة. لدى محافظي البنوك المركزية أيضًا حافز لاستمرار هذا الأمر: فقد أنشأت سلطات الطوارئ بنوكًا مركزية أصبحت الآن دائنًا رئيسيًا للحكومات الوطنية ، وبالتالي يمكن أن تمارس سيطرة لا مبرر لها على السلاسل المحفظية لتلك الحكومات.
بعض الاقتصادات ، مثل الولايات المتحدة ، تنمو من حيث البيانات الخام ، ويحتاج بنكها المركزي إلى التصرف وفقًا لذلك لكبح جماح السياسة النقدية. لكن اقتصاديات العالم اليوم مرتبطة بشكل جوهري ؛ حتى لو قلصت الولايات المتحدة مشتريات الأصول ، فسيحدث المزيد في الخارج. البنوك المركزية الأجنبية ، في الواقع ، تتعامل الآن مع نقص احتياطيات العملة التي يمكن أن تؤثر على عمليات الشراء. إذا أخذنا خطوة إلى الوراء ، ربما يكون السؤال أكبر من ما إذا كان ينبغي على البنوك المركزية أن تعمل من أجل تثبيت أسعار الأصول من أجل تجنب حدوث أزمة اقتصادية أكبر هو: ماذا يحدث عندما تتوقف جميع عمليات شراء الأصول؟
